Аналитики оценили риски перегрева экономики России

Анна Гальчева, Иван Ткачёв

Перегрев в российской экономике сохраняется вопреки прогнозам: спрос опережает возможности выпуска, констатируют аналитики ЦБ и опрошенные РБК эксперты. Это может быть опасно ростом инфляции и ослаблением рубля, предупреждают они.

Экономика России в первом квартале этого года продолжила рост ускоренными темпами, признаков замедления не наблюдается, констатируют аналитики Банка России. Это может говорить о длящемся «перегреве», который чреват ростом инфляции и ослаблением рубля, предупреждают эксперты. По их различным оценкам, разрыв между спросом и выпуском может составлять от 1,5 до 3% ВВП.

В первом квартале 2024 года расширение экономической активности продолжилось сопоставимым темпом или даже ускорилось в сравнении с четвертым кварталом 2023 года, экономика «продолжила отклоняться вверх от траектории сбалансированного роста», говорится в опубликованном 16 апреля бюллетене департамента исследований и прогнозирования Банка России «О чем говорят тренды». На профессиональном языке экономистов это является констатацией перегрева, поясняет директор по инвестициям «Астра Управление активами» Дмитрий Полевой.

При перегреве спрос опережает возможности предложения, а уровень ВВП находится выше потенциала (также эту ситуацию называют «положительным разрывом выпуска») — в экономике формируется повышенное инфляционное давление.

В четвертом квартале прошлого года рост ВВП составил 0,8% по сравнению с третьим кварталом (с сезонной коррекцией), или 4,9% к соответствующему кварталу 2022 года. В целом рост ВВП за 2023 год Росстат оценивал на уровне 3,6%.

Инфляция падает медленно

В начале года некоторые аналитики предполагали, что опасаться усиления перегрева не стоит, он сойдет на нет сам собой за счет замедления экономики. К примеру, экономист Софья Донец ожидала, что в 2024 году рост ВВП составит лишь 1%, а перегрев связывала просто с «восстановительной фазой», которая невозможна без роста инфляции. «Можно ли говорить о перегреве экономики, в которой только несколько секторов вернулись на докризисный тренд?» — рассуждала она. С начала 2024 года темпы роста цен заметно замедлятся, прогнозировала экономист.

Несмотря на то что общий дезинфляционный тренд сохраняется, он пока носит не такой выраженный характер, указывают аналитики ЦБ. Сезонно сглаженный рост цен в марте в пересчете на год (4,5%) снизился относительно января—февраля (6,3%) и приблизился к целевому уровню 4%. Годовая инфляция осталась на февральском уровне — 7,7% (в 2023 году — декабрь к декабрю — инфляция составила 7,42%). С начала года, согласно последним данным Росстата, накопленный рост цен составил 2,25%.

Говорить о выходе цен на «устойчивую траекторию, соответствующую годовому росту цен в 4%», пока преждевременно, считают в ЦБ. «Потребительская активность сохраняется на высоком уровне. Снижение инфляционного давления носит постепенный характер и потребует сохранения жестких денежно-кредитных условий продолжительное время», — говорится в бюллетене. Ставка ЦБ сейчас составляет 16% годовых.

Для устойчивого замедления текущего роста потребительских цен с поправкой на сезонность до 4% в пересчете на год требуется более значительное замедление роста спроса, подчеркивают аналитики регулятора. При этом спрос — как потребительский, так и государственный — остаются драйверами экономического роста в начале этого года.

В марте глава Банка России Эльвира Набиуллина, апеллируя к данным по инфляции, заявляла, что пик перегрева пройден. «Один из показателей уровня перегрева или уровня разрыва выпуска — это инфляция. То есть она сигнализирует об этом: есть ли дисбаланс или нет дисбаланса. И мы видим, что сейчас происходит замедление инфляции», — говорила она.

Возможности предложения отстают от спроса

Высокий уровень оптимизма в экономике, основанного на спросе, фиксируют и различные индикаторы.

• Индикатор бизнес-климата Банка России в апреле хоть и снизился до 10,1 пункта (после 10,6 пункта в марте), но остается вблизи максимумов за 12 лет. В частности, несколько снизились оценки спроса, но ожидания предприятий по спросу остаются рядом с историческими максимумами.
• По данным опросов промышленных предприятий, которые проводит экономист Сергей Цухло, доля оценок текущих продаж как нормальных достигла в апреле рекордных 78%. «Такого высокого уровня удовлетворенности спросом не регистрировалось с февраля 2022 года», — отмечает Цухло в обзоре.
• Индекс деловой активности PMI в обработке обновил 18-летний рекорд, говорится в бюллетене ЦБ.

«Судя по фронтальному росту оптимизма респондентов различных по составу выборки опросов, предприниматели позитивно оценивают и будущую динамику заказов. При этом возможности наращивания предложения по-прежнему отстают от спроса», — констатируют аналитики ЦБ. Потенциал дальнейшего снижения безработицы они оценивают как небольшой, что не позволит удовлетворить рекордный рост рабочих мест.

Набиуллина в марте охарактеризовала текущую ситуацию в экономике как «достаточно необычную», когда сильный рост сбережений сопровождается активным потреблением, при этом рост производства серьезно ограничен из-за дефицита кадров.

Донец считает, что «перегрев есть, но он небольшой». «Для меня история перегрева — это когда спрос растет быстрее, чем мы этого ожидали, то есть экономика преподносит нам положительный сюрприз. Не сразу понятно, почему мы так быстро растем, это неочевидно», — говорит она. По ее словам, в ситуации 2023 года сложно выделить конкретно перегрев, потому что в большой степени это было восполнение спада 2022-го.

Но сейчас действительно есть риски перегрева, поскольку «экономика, производство живут так, как будто хорошая история (например, бюджетный импульс) никогда не закончится». «Оптимизм предприятий штурмует многолетний максимум», хотя ситуация остается достаточно непредсказуемой, подчеркивает она.

«Если двигатель, который стоит за этим позитивом, уходит (например, перестает играть большую роль бюджетный импульс), то есть риск большого охлаждения, торможения. Чем больше ты перегреваешься, тем больнее будет охлаждение», — подытоживает Донец.

Оценки разрыва между выпуском и спросом

Точно оценить масштабы перегрева тяжело, это требует использования сложных моделей, которые зачастую дают противоречивые оценки, отмечает Полевой. Но проиллюстрировать проблему можно путем простого сопоставления сезонно скорректированных данных Росстата по структуре ВВП (со стороны производства и со стороны использования) в постоянных ценах 2021 года: в частности, за четвертый квартал 2023 года оно дает положительную разницу между совокупным спросом (потребление плюс инвестиции) и валовой добавленной стоимостью по всем отраслям. «Оценки же перегрева в 1,5–2,5% ВВП получили путем сравнения текущего ВВП и некоторой трендовой траекторией, которую мы считаем актуальной», — указывает экономист.

Динамику ВВП можно раскладывать на потенциальный ВВП и, соответственно, разрыв выпуска. Основная проблема, однако, заключается в том, что эти величины являются ненаблюдаемыми. «Существующее же разнообразие методов их оценки зачастую дает противоречивые результаты», — писали в 2020 году экономисты в журнале Института народнохозяйственного прогнозирования РАН.

Альтернативную оценку приводил в своем телеграм-канале экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. По его расчетам, положительный разрыв выпуска может составлять 3% ВВП в первом квартале 2024 года.

Основной критерий перегрева — высокие текущие темпы инфляции, особенно в устойчивых ее компонентах, считает главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов. «В последние три месяца они хоть и снизились, но находились выше соответствующих целевым 4%, особенно в устойчивых компонентах, таких как услуги», — отмечает он.

Другим признаком перегрева, указывает Латыпов, является напряженность на рынке труда, отражающаяся в обновлении исторических минимумов по безработице, высоком отношении количества вакансий к численности зарегистрированных безработных и т.д. «Нормальным значением соотношения вакансий к зарегистрированным безработным было около 2, сейчас это отношение ближе к 5. Вакансии — это как раз мера спроса на труд, количество безработных — часть его предложения», — поясняет эксперт.

Возможные последствия перегрева

Следствием перегрева в экономике, как правило, являются рост импорта, слабость курса валюты, минимумы безработицы и рост инфляции, говорит Полевой. Кроме того, «могут быть и признаки пузырей на рынке недвижимости и на фондовом рынке», не исключает он.

В 2023 году доля импорта в российском ВВП восстановилась с 15% в 2022 году (исторический минимум) до 19% (правда, в 2011–2021 годах она стабильно превышала 20%), следует из данных Росстата.

Основным последствием перегрева является именно повышенная инфляция, которая «отъедает от реальных сбережений и потребления, снижая таким образом склонность к сбережениям и долгосрочным инвестициям», утверждает Латыпов.

Сроки начала охлаждения

Длительность перегрева будет зависеть от того, как будет вести себя спрос относительно возможностей экономики производить товары и услуги, говорит Полевой. «В своих прогнозах мы рассчитывали на то, что масштабы перегрева начнут сокращаться со второго квартала 2024 года. Но рост экономики в первом квартале 2024 года оказался сильнее наших прогнозов», — напоминает он.

Международный валютный фонд 16 апреля повысил прогноз роста ВВП России на этот год с 2,6 до 3,2%, что оказалось скорее сюрпризом для российских экономистов. Официальный прогноз российских властей предполагает рост ВВП на 2,3% по итогам года, но эта оценка может быть повышена, сообщили в Минэкономразвития, комментируя данные МВФ.

«В этом сценарии экономика продолжит еще сильнее перегреваться, и это потребует от ЦБ держать ставки высокими дольше, а может, и вовсе заставит еще поднимать ставку. Риски рецессии в 2025–2026 годах в этом варианте будут нарастать», — считает Полевой. Снижение ключевой ставки ЦБ с текущих 16% будет возможно не ранее второй половины года, заявляла Набиуллина.

По словам Донец, фундаментальные условия для охлаждения будут набирать силу во втором полугодии, потому что будет постепенно происходить сокращение бюджетного стимула. «Плюс постепенно будет доходить эффект высоких процентных ставок и сокращения льготной ипотеки», — указывает она.

Сколько продлится состояние перегрева, зависит от дальнейшей траектории денежно-кредитной и бюджетной политик, говорит Латыпов. «Неизбежным следствием политики ЦБ, направленной на сдерживание инфляции, как раз будет возвращение экономической активности на траекторию сбалансированного роста — по прогнозам ЦБ, это случится в 2026 году, когда инфляция устойчиво вернется к 4%, а денежно-кредитная политика станет нейтральной», — отмечает он. Четыре года — с 2020 по 2023 год — инфляция в России по состоянию на конец года превышает 4%. Долгосрочный потенциальный рост ВВП пул аналитиков, ежемесячно опрашиваемых Банком России, прогнозирует на уровне 1,5%.

В 2025 году МВФ ожидает замедления роста экономики России до 1,8%, объясняя это угасающим эффектом от высоких инвестиций и уверенного личного потребления, поддерживаемого ростом зарплат.

Росстат в конце 2023 года также резко повысил оценку ВВП за 2022 год — с минус 2,1% до минус 1,2%. В Минэкономразвития объяснили это тем, что потенциальные темпы роста экономики выше, чем считалось, и речь идет «не о перегреве экономики, а об уверенном, устойчивом развитии». РБК направил запрос в пресс-службу Минэкономразвития.

РБК. 18.04.2024