Страна восходящих рисков
Дмитрий Бутрин
Девальвация рубля из-за апрельских санкций США, по мнению Банка России, будет почти незаметна для инфляции, добавляя к ней по 0,05–0,1 процентного пункта в течение полугода. На ключевой ставке и стоимости денег, впрочем, санкции отразятся сильнее: ЦБ констатирует рост странового риска для РФ на 0,5 пункта. В целом же расширение санкций для макроэкономической стабильности может быть небезобидным — ЦБ ожидает во втором полугодии неприятного сочетания внешних и внутренних факторов, способных сделать нынешнюю ситуацию еще более хрупкой.
Бюллетень «О чем говорят тренды» Банка России посвящен событиям марта 2018 года. Впрочем, департамент исследований и прогнозирования (ДИП) ЦБ дает в нем и оценки влияния главных пока событий апреля — расширения санкций США в том числе на публичные компании РФ («Русал») и острых эпизодов сирийского кризиса. Напомним, речь идет о шоковом спаде на фондовой бирже, номинальной девальвации рубля в пределах 10%, предположительном (статистики пока нет) усилении инфляционных ожиданий, уходе части инвесторов из госдолга и, с меньшей вероятностью,— об усилении оттока по капитальному счету (происходящее сопровождалось ростом цен на нефть, в разных ситуациях генерирующих как рост, так и снижение оттока).
Оценки прироста инфляционного давления в РФ в результате апрельских событий очень консервативны: Банк России предполагает, что ослабление рубля в диапазоне 5–10% добавит к инфляции 0,05–0,1 процентного пункта (п. п.) в течение «полугода-года», при стабилизации курса на более низких уровнях аналитики ЦБ допускают более быстрое воздействие на продовольственную составляющую индекса потребительских цен в ближайшие недели. Таким образом, собственно на ослабление рубля реагировать ключевой ставкой, используя эти расчеты, ЦБ заведомо не будет. Впрочем, ДИП де-факто признал, что в качестве оценки странового риска в ключевой ставке регулятор ориентируется на CDS на российский госдолг: «российская риск-премия выросла за месяц почти на 50 базисных пунктов, если это изменение окажется устойчивым, уровень ключевой ставки, соответствующий нейтральной денежно-кредитной политике, возрастет».
Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева вчера в кулуарах сессии МВФ в Вашингтоне подтвердила эту логику, предположив, что траектория снижения ставки будет более пологой — хотя из ее слов следовало, что ожидания перехода к нейтральной денежно-кредитной политике (ДКП) в 2018 году не изменились и сохранение ЦБ ставки на мартовском уровне на заседании в конце апреля не предрешено. Отметим, впрочем, что все оценки ЦБ делает исходя из разового характера апрельского шока, который, по его мнению, полностью абсорбирован финансовой системой — но прогнозов развития ситуации с дальнейшим расширением санкций (например, возможных margin calls по кредитам и кросс-дефолтов) регулятор не дает.
Между тем анализ ситуации для второго полугодия, когда собственно должен произойти переход к нейтральной ДКП, содержит довольно много новых угроз. Во-первых, ряд данных ЦБ по инфляции начала 2018 года показывает, что сверхнизкая инфляция января—марта, скорее, аномалия, и сейчас она уже возвращается к уровню, заданному ДКП,— 4%. Так, риски отклонения трендовой инфляции вверх по-прежнему велики, ожидания роста зарплат в экономике на 2018 год — более 10%, в госсекторе — 13–15% (в том числе в силу увеличения МРОТ, что добавит к росту зарплат за год 2,3–4,5%). При этом ЦБ не склонен объяснять снижение безработицы в начале года демографическими факторами, полагая при отрицательной динамике компонентов безработицы U6 (неполная занятость) и U5 (потенциальная рабочая сила), что, даже с учетом сдвига в последние годы естественного уровня безработицы в РФ «влево», дефицит рабочей силы становится все более влиятельным фактором в экономике. Наконец, ЦБ открыто ожидает снижения темпов роста в экономике ЕС со второго квартала и отмечает быстрое снижение темпов кредитования в КНР. Реализация указанных рисков при совпадении с новыми санкциями может быть небезопасной. Во всяком случае, рассчитывать в этой ситуации на дальнейшее снижение ставок кредита в экономике нерационально.
Коммерсант. 20.04.2018
