Юани, потери и сберегательное рвение. Что происходит с российскими резервами

Антон Табах, главный экономист «Эксперт РА», доцент НИУ ВШЭ и экономического факультета МГУ

Самый большой риск, который будет расти вместе с увеличением размера фондов и резервов, – это открытая или ползучая политизация инвестирования. То есть переход к вложениям в «дружественные» (но нестабильные) валюты, а также в кредиты еще более «дружественным» государствам и компаниям. Опять же опыт прошлых кризисов должен заставить профильные ведомства отбиваться от таких инициатив настолько, насколько позволяет политический расклад.

В последнее время разнообразные резервы Центрального банка и правительства России, которые обычно интересуют исключительно профильных чиновников и аналитиков, несколько раз оказывались в центре внимания СМИ и широкой общественности. Резкое сокращение вложений в долларовые активы и сама концепция дедолларизации, наращивание вложений в юань, скупка золота, ограничение расходов и направление всех излишков в Фонд национального благосостояния (ФНБ), наконец, суд с Украиной из-за находящихся в портфеле ФНБ дефолтных облигаций – все эти темы провоцировали немало вопросов, насколько разумно российские власти управляют резервами страны.

Куда пропал Резервный фонд

Чтобы ответить на все эти вопросы, для начала стоит четко провести границу между разными кадушками для засолки денег. Фонд национального благосостояния включает в себя резервы, которые могут быть использованы для покрытия дефицита бюджета, погашения госдолга или субсидирования Пенсионного фонда (в конце 2018 года на эти цели направили около 1,1 трлн рублей).

Сейчас в ФНБ находится около 4 трлн рублей ($58 млрд), и по факту эти деньги направляют на любые цели, требующие крупных и срочных расходов. Иногда эти траты необходимы и в итоге даже окупаются – как это было, например, с программой поддержки крупнейших компаний в кризис 2008–2009 годов, которая оказалась весьма прибыльной для бюджета. Но чаще это вложения с неочевидным результатом – например, в капитал крупнейших государственных банков.

Наконец, бывают инвестиции, которые создают многолетние проблемы – как покупка украинского долга, оказавшегося в дефолте. В свое время ради этого даже пришлось менять требования к объектам инвестирования фонда.

До прошлого года отдельно от ФНБ существовал еще и Резервный фонд – заначка для покрытия текущих дыр бюджета. В теории и зарубежной практике Резервный фонд должен управляться более консервативно, а ФНБ – наоборот, с прицелом на долгосрочную доходность, в том числе с привлечением международных управляющих компаний.

Но это в теории, а на практике уже много лет вложениями и ликвидной части ФНБ, и Резервного фонда занимался Банк России, и они были неотличимы друг от друга. Поэтому было решено не множить сущности и ликвидировать Резервный фонд. Эта ликвидация была не более чем бюрократическим упражнением, теперь объединенная правительственная заначка находится в ФНБ.

Также при оценке размеров ФНБ надо помнить, что перевод средств от Центрального банка в ФНБ официально происходит в середине года, а до того ликвидные средства находятся в остатках на счетах Минфина. Сейчас там около 2 трлн рублей.

Юаневые потери

Другой вид резервов, который часто обсуждают в последнее время, – это международные резервы Банка России, их по старинке иногда называют золотовалютными. На 1 января этого года их размер составлял $468,5 млрд, годом ранее было $432,7 млрд.

Эти резервы включают вложение в максимально надежные облигации в долларах, евро и некоторых других валютах, специальных прав заимствования МВФ, а также золотой запас. Ликвидная часть ФНБ и покупки для будущей передачи в фонд сидят в международных резервах, а вот неликвидная часть – нет. Поэтому было бы неправильно напрямую суммировать ФНБ и международные резервы.

Управляются резервы Банка России в соответствии с базовой триадой: ликвидность – надежность – доходность. У ликвидности и надежности тут приоритет над доходностью. Традиционно резервы всех стран измеряются в долларах, поэтому вложение в другие валюты и золото регулярно переоценивается по текущей рыночной стоимости – этот эффект надо учитывать. Обычно структура международных резервов меняется достаточно медленно, даже если приток валюты от внешней торговли опережает вывоз капитала и погашение долгов компаниями и банками.

Но этот год был для России нетипичным. Причина – новые санкции против российских компаний, а также обсуждение возможного введения санкций против российских официальных активов. Ситуации, когда у страны изымают международные резервы, случаются крайне редко (как и отключение стран от систем международных платежей), но общая нервозность плюс критика самой идеи, чтобы вкладываться в облигации страны, которая вводит против вас санкции, вынудили российский Центробанк пересмотреть свою политику.

С учетом того, что рынок долларовых облигаций самый крупный и ликвидный, выбор для диверсификации был весьма ограничен. И через полгода – с такой задержкой публикуется структура резервов – выяснилось, что ЦБ резко сократил вложение в долларовые ценные бумаги в пользу наличной валюты, юаня и золота.

В юань было вложено порядка 15% резервов (5% на конец первого квартала). Дальше юань дешевел большую часть года, и в результате потери составили около $3,4 млрд. Но тут нужно учитывать, что ставки по юаневым активам выше, чем по долларовым. Поэтому, скорее всего, это позволит компенсировать существенную часть потерь (для точной оценки надо знать, на какой срок сделано вложение, а эти данные не публикуются). Вложение в евро было достаточно стабильным, как и в золото.

С учетом ограниченной конвертируемости юань – достаточно спорный объект для инвестиций, требующих наибольшей надежности. Так что это, наверное, первый случай, когда политические расчеты повлияли на инвестиционные решения Банка России. Регулятор оказался между львом (риск санкций, пока материализовавшийся очень ограниченно) и крокодилом (ослабление юаня и скачки цен на золото, которое уже несколько десятилетий просто биржевой товар, а не всеобщий эквивалент). Если оценивать принятые решения как пожарные, то они вполне адекватны общепринятым оценкам рисков в середине года.

НДС против ФНБ

Самым острым стал вопрос, насколько вообще для России сейчас разумно накапливать резервы в таких масштабах. С 2017 года в полном объеме действует «бюджетное правило»: все излишки поступлений федерального бюджета, возникающие при цене на нефть свыше $40 за баррель (каждый год уровень повышается на 2%, то есть для 2019-го – это примерно $41,6), направляются в ФНБ.

Весь прошлый год нефтяные цены держались довольно высоко, поэтому на пополнение ФНБ было направлено около 2,5 трлн рублей. Ожидания этого года несколько меньше. Эту сумму регулярно и осуждающе сравнивают с расходами по тем или иным статьям бюджета. Причем сравнивают манипулятивно, не делая разницы между годовыми расходами и созданием запаса.

Сторонники правила указывают, что российский бюджет слишком зависим от нефтяных доходов (ненефтяной дефицит бюджета составляет около 6% ВВП) и резервы создаются на случай кризиса и резкого падения поступлений (что уже бывало в 2008–2009 и 2014–2016 годах, тогда резервы помогли смягчить последствия). Кроме того, большие бюджетные резервы снижают необходимость занимать на рынке госдолга – Минфин без особого труда отменял аукционы.

Противники возражают, что странно повышать НДС и пенсионный возраст, что должно принести в бюджет около      800 млрд рублей в год, и одновременно направлять в резерв сумму, в несколько раз большую.

Вопрос разумности именно такой цены отсечения и очень жесткого следования правилам – политический и дискуссионный и сильно зависит от оценки перспектив цены на нефть. Накопление запасов на черный день позволяет ограничивать расходные аппетиты ведомств и госкомпаний, а также снижать инфляцию. Но такая жесткая политика не дает возможности для дополнительного роста, когда цены на нефть высоки.

Почти весь рост ВВП прошлого года был результатом сочетания курса рубля (ослабевшего от санкций и бегства капитала) и высоких цен на экспорт, не связанный с нефтью и газом. Но опять же – несмотря на атаки, в том числе изнутри российской власти, Минфин и ЦБ придерживаются данного слова, что заслуживает уважения.

Риски валютные и политические

Наконец, немало вопросов возникает к тактике Банка России, который в прошлом году ежемесячно выходил на рынок с достаточно крупными суммами для покупки валюты для Минфина на бирже или напрямую из резервов (последнее – чисто бухгалтерская операция). Когда такие выходы приходились на периоды активной распродажи рублевых активов (апрель и август – сентябрь), это усиливало атаку на рубль.

Поскольку регулятор, с одной стороны, не связан обязательствами по конкретным срокам и объемам покупки валюты, а с другой – не может допустить дестабилизации валютного рынка, правила на случай спекулятивных атак формировались на ходу. В апреле закупки были приостановлены на несколько дней и недель, а в сентябре было решено объявить мораторий на биржевые операции до января.

Чтобы не дестабилизировать рынок, недокупленное будут докупать в течение трех лет, начиная с этого января. Если проанализировать ситуацию на валютном рынке, то Центробанк старался сделать свое присутствие максимально аккуратным и предсказуемым. И если в прошлом не все было гладко, то на будущее есть алгоритм действий почти на все случаи жизни, известные рынку.

Скорее всего, в ближайшие годы политика российских властей в отношении резервов останется стабильной. Бюджетное правило, скорее всего, менять не станут. Разве что поднимут цену отсечения до $45 или $50 за баррель – эту идею поддержал даже отец-основатель Резервного фонда, нынешний глава Счетной палаты Алексей Кудрин. Но Банк России и Минфин будут этому сопротивляться.

Более радикальная и менее вероятная мера – переход к определению цены отсечения и подсчету бюджетных излишков в рублях. При плавающем курсе это вполне разумно, а также позволяет увязать программы госзаимствований с размером Резервного фонда.

Структура резервов Центробанка вряд ли претерпит большие изменения после недавнего мощного шока с юанем. Скорее наоборот, если не появится новых санкционных пугалок, то можно ожидать, что доля долларовых активов опять вырастет, а к юаню будут относиться с большей осторожностью.

Самый большой риск, который будет расти вместе с увеличением размера фондов и резервов, – это открытая или ползучая политизация инвестирования. То есть переход к вложениям в «дружественные» (но нестабильные) валюты, а также в кредиты еще более «дружественным» государствам и компаниям. Опять же опыт прошлых кризисов должен заставить профильные ведомства отбиваться от таких инициатив настолько, насколько позволяет политический расклад.

Московский Центр Карнеги. 05.02.2019