Ограниченный инструмент: стоит ли менять денежно-кредитную политику ЦБ?

Кирилл Тремасов

Председатель совета Московской международной валютной ассоциации

В условиях структурного профицита ликвидности в банковской системе у ЦБ нет возможности агрессивно снижать ставку.

Сейчас идет дискуссия о том, насколько адекватна денежно-кредитная политика ЦБ, не опоздал ли регулятор со снижением ставки, учитывая, что годовая инфляция уже заметно ниже поставленной Банком России цели — 4%. На середину октября годовой темп инфляции составил всего 2,7%. Актуальности обсуждения добавляет и приближение 27 октября — даты очередного заседания совета директоров ЦБ, где ожидается решение по ставке.

Однозначно ответить на этот вопрос сложно. Но надо понимать, что диапазон значений инфляции в последние годы был очень большим. Еще в начале 2015 года мы имели показатель 17% годовых. Когда речь идет о таких колебаниях, отклонение от цели, в том числе и значительное, не должно удивлять.

Понять, «опоздал» ЦБ со снижением ставки или нет можно будет в следующем году, если мы будет стабильно наблюдать инфляцию в 2-3% — то есть ниже таргета. Не стоит забывать, что решения об изменении ставки сказываются на экономике с немалым временным лагом, вплоть до года.

Конечно, хотя стимулирование роста не входит в число задач Банка России, дискуссия о ставке ведется в контексте влияния денежно-кредитной политики на экономику. В этом году, особенно во II квартале, мы наблюдали достаточно уверенное восстановление экономической активности. То есть непохоже, что ЦБ своей чрезмерно жесткой политикой подавлял деловую активность.

Другое дело, что рост пока неустойчив. До этого мы видели восстановительный подъем после фактически двух лет спада. Теперь нужны новые механизмы роста.

Потребительская активность пока не может играть эту роль. Реальные доходы населения (номинальные доходы минус обязательные платежи и с поправкой на инфляцию) не растут, можно сказать, что они находятся «на дне». Итог сентября — минус 0,3% год к году. При этом Росстат отчитывается о росте реальных зарплат, но надо понимать, что этот показатель обеспечивает в основном зарплата бюджетников и работников крупных и средних предприятий, а вот предпринимательские доходы и доходы в малом бизнесе продолжают падать.

В следующем году картину несколько улучшит очередная индексация зарплат и некоторый рост инвестиционной активности. Однако об ускорении экономического роста говорить не приходится, он останется в пределах 1,5-2%. А доходы населения вернутся к докризисному уровню 2014 года только в 2020-21 гг.

Может ли ЦБ вмешаться и своими действиями способствовать улучшению этой динамики? Например, выбирая темп пошагового снижения ставки — 25 пунктов, 50 или больше. Вряд ли. Агрессивному смягчению денежно-кредитной политики препятствует целый ряд факторов.

Одна из наиболее важных проблем — структурный профицит ликвидности в российской банковской системе. В российские банки поступает больше денег, чем из них потом в экономику, например, в виде кредитов. Однако в случае резкого снижения ставки избыточная ликвидность может довольно быстро оказаться на рынке и спровоцировать инфляционный всплеск.

Сам же профицит является, в свою очередь, производным от проводимой правительством и ЦБ политики. Многие важнейшие операции — например, расходование Резервного фонда или оздоровление банковской системы с помощью Фонда консолидации банковского сектора — носят фактически эмиссионный характер, заставляя ЦБ печатать рубли. Исходя из этих ограничений, стоит реалистично оценивать возможность снижения ключевой ставки.

За спорами о жесткости политики ЦБ не стоит забывать, что низкая инфляция — безусловное благо для экономики, так как повышает определенность и для граждан, и для бизнеса. Конечно, переход к низкой инфляции для кого-то (например, для тех же банков) связан со снижением рентабельности. Но задача бизнеса — адаптироваться к переменам. Целью же для регулятора должно стать удержание инфляции на протяжении нескольких лет на заявленном уровне — примерно 4%, а потом переход к таргетированию показателей, характерных для развитых стран — 2-3% в год.

РБК. 20.10.2017