Якорь для рубля: почему Минфину и ЦБ надо менять свою политику

Юрий Голанд

Введенный Минфином новый механизм покупки валюты — шаг в правильном направлении, который несколько улучшит условия для инвестиций и экономического роста. Но для серьезного эффекта нужно снижение ставки ЦБ.

В 2016 году заметно снизились темпы инфляции. Потребительские цены за год выросли на 5,4% против 12,9% в 2015 году. Этот успех был достигнут действием ряда факторов. Среди них надо назвать замедление темпов роста регулируемых государством тарифов естественных монополий, укрепление рубля, ограничение потребительского спроса. Большую роль в действии этих факторов сыграла политика денежных властей. Минфин старался снизить бюджетный дефицит путем сжатия расходов, что вело к ограничению доходов бюджетников, которые в свою очередь служили ориентиром и для работодателей в коммерческих структурах. Реальные доходы населения упали за год почти на 6%.

ЦБ держал высокую ключевую ставку (с сентября — 10%), значительно превышавшую уровень инфляции. Такая ставка позволила решить целый ряд задач. На нее ориентируются коммерческие банки, устанавливая свои ставки. В результате сохраняются склонность населения к размещению средств на рублевых депозитах и приверженность к сберегательной модели поведения. Тем самым снижается желание населения к приобретению валюты, то есть сужается один из каналов оттока капитала. Наоборот, создаются условия для притока иностранного капитала на фондовый рынок, ибо при низких ставках в развитых странах становятся выгодными операции carry-trade.

Показательны данные о притоке средств нерезидентов на рынок облигаций федерального займа (ОФЗ). За год с 1 ноября 2015 года по 1 ноября 2016 года номинальный объем принадлежащих нерезидентам облигаций ОФЗ вырос с 1020 млрд руб. до 1448 млрд руб., их доля в общем объеме рынка — с 20,8 до 26,8%. Чтобы купить эти облигации, нерезиденты должны были продать валюту, и ее приток явился одним из важных факторов укрепления рубля. Средства из-за рубежа вкладывались и в акции: по данным ЦБ, доля нерезидентов в общем объеме торгов акциями высоконадежных эмитентов составляет около 50%. Политика ЦБ благоприятствовала финансовым инвесторам, или, грубо говоря, финансовым спекулянтам, — как отечественным, так и иностранным. В результате индекс РТС за истекший год вырос более чем в полтора раза.

Валютно-бюджетный механизм

Приток средств на фондовый рынок призван повысить активность предприятий, акции которых растут, но в наших условиях это в основном крупные нефтегазовые и сырьевые компании, а также госбанки, так что диверсификации экономики рост индексов не способствует. Приходящие из-за рубежа «горячие деньги» быстро уходят, когда конъюнктура ухудшается, и наоборот. В ноябре наблюдался значительный (25 млрд руб.) отток средств нерезидентов и российских «дочек» иностранных банков из гособлигаций из-за снижения разницы внутренних и внешних процентных ставок. А в декабре международные инвесторы увеличили покупки гособлигаций на 74 млрд руб. благодаря надеждам на смягчение санкций после победы Трампа.

Общепризнанно, что действующая модель не может обеспечить требуемых темпов роста и нужны структурные и институциональные реформы. Но если это так, то должны ли эти изменения затронуть денежные власти? Ведь у нас разные ведомства любят говорить о необходимости реформ, но только таких, которые не затрагивают их самих. Опубликованное 25 января решение Минфина о выходе на валютный рынок с интервенциями можно считать первым шагом в правильном направлении. Наряду с другими экспертами я неоднократно писал об ошибочности перехода ЦБ к свободному плавающему курсу, который вносит дополнительную экономическую неопределенность. Теперь и Минфин в своем пресс-релизе указал, что операции покупки/продажи валюты необходимы для повышения стабильности и предсказуемости внутренних экономических условий.

Правда, целью этих операций не называется регулирование обменного курса. Предполагается покупать валюту при превышении цены на нефть по сравнению с заложенной в бюджете при расчете нефтегазовых доходов и продавать ее в случае снижения цены ниже этого уровня. По сути, речь идет о замене практики формального обмена с ЦБ средств суверенных фондов, куда поступало превышение нефтегазовых доходов, на валюту и обратно. Такая практика не влияла на состояние валютного рынка, но предложенный механизм повлияет неизбежно. Поэтому опубликованное в ответ на решение Минфина заявление ЦБ о сохранении режима плавающего валютного курса есть не более как желание «сохранить лицо».

Вопрос о ставке

За этим первым шагом, на мой взгляд, должны последовать и другие. Политика денежных властей, направленная на ограничение платежеспособного спроса населения для снижения инфляции, не может привести к экономическому росту. При ней неизбежно сохраняется сильная зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры, ибо предприятиям приходится ориентироваться прежде всего на внешний спрос, а многие из них не конкурентоспособны на мировом рынке. Выигрывают крупные экспортеры.

В результате в экономике формируется особый привилегированный сегмент из нефтегазовых и других крупных сырьевых компаний, которые обслуживаются преимущественно в госбанках и самых крупных частных банках и вместе с ними получают различные преференции от денежных властей. В эти банки также перетекают депозиты из мелких и средних банков из опасения отзыва у них лицензий вследствие массовой чистки банковской системы. По данным ЦБ, более 85% прироста депозитов населения обеспечивается группой из 30 крупнейших банков. При существующей политике денежных властей надежда на приток инвестиций в другие сектора иллюзорна. ЦБ утверждает, что пока нельзя снижать ключевую ставку и надо продолжать политику достижения целевого годового уровня инфляции в 4%. На мой взгляд, уже достигнутого снижения инфляции достаточно для выдвижения на первый план другой задачи — ускорения роста.

Раз фондовый рынок не позволяет обеспечить средствами предприятия обрабатывающей промышленности, в особенности инновационные, то упор следует перенести на создание условий для развития банковского кредитования. Действующие кредитные ставки превышают уровень рентабельности целого ряда отраслей, что ослабляет спрос на деньги. Видя эту проблему, Минфин и ЦБ развивают различные формы субсидирования этих ставок, в частности для финансирования инвестиционных проектов, отобранных специальными комиссиями. Однако в наших условиях при таком отборе трудно избежать коррупционной составляющей, да и без нее неизбежно возникают неравные условия конкуренции. При этом доля всех форм субсидий в общем объеме банковского кредитования невелика.

Вместо такого административного способа выбора направлений кредитования целесообразно приложить усилия к снижению исходных банковских ставок. Понижая свою ключевую ставку, по крайней мере до 8%, ЦБ может повлиять на цену пассивов и тем самым побудить коммерческие банки снизить их кредитные ставки, ведь сейчас многим банкам проще класть свободные средства на безрисковые депозиты в ЦБ или коммерческие банки, чем идти на риск, связанный с кредитованием. В результате снижения ставок возрастет, с одной стороны, спрос на кредит, а с другой стороны, и сами банки будут охотнее кредитовать. В этом случае у них может улучшиться качество кредитного портфеля, потому что станет возможным больше средств предоставлять предприятиям на инвестиции, от которых зависит ускорение экономического роста.

Наряду со снижением ключевой ставки и соответствующим снижением других ставок ЦБ целесообразно расширить масштабы применения рефинансирования ЦБ коммерческих банков под залог кредитных требований к нефинансовым организациям. Этот давно известный механизм в истекшем году мало использовался в связи с сокращением дефицита ликвидности в целом по банковской системе и высокой ставкой по таким кредитам, превышавшей ключевую. Однако банковская система резко сегментирована, и наряду с профицитом ликвидности у одних банков сохраняется дефицит у других. Для того чтобы они могли предоставлять кредиты предприятиям, в частности обрабатывающей промышленности, им надо дать больше возможностей получать кредиты ЦБ, обеспеченные нерыночными активами, по доступной ставке.

Одновременно с изменением приоритетов деятельности ЦБ было бы полезно внести аналогичные изменения в политику Минфина. Он не должен ставить во главу угла сокращение бюджетного дефицита путем сжатия расходов, а больше внимания уделить поиску таких направлений расходования бюджетных средств, которые могут принести существенные дополнительные доходы — пусть не сразу, но в зримой перспективе. Речь идет в первую очередь о поддержке инноваций, инвестициях в инфраструктуру, вложениях в человеческий капитал.

РБК. 27.01.2017